上投摩根基金陈圆明：股债攻守有道，追求绝对收益

2022是充满变换的一年，股票和债券资产均受到了不同程度的挑战。然而即使在这逆风的环境下，仍有一批秉承绝对收益策略的基金，攻守有道，为投资人追求绝对回报。上投摩根绝对收益投资部总监陈圆明就是这一领域的投资专家，具有13年投研经验。

近期，在开源证券“开源金工•量化一席谈”策略会上，陈圆明就绝对收益策略的投资理念以及具体的运作思路做了深入沟通。

股债攻守有道，追求性价比投资

 主持人 在绝对收益策略方面，能系统介绍下您股债攻守有道的投资理念和投资框架吗？ 

 陈圆明 我从事绝对收益策略投资已经超过10年了，绝对收益的来源发生了很大的变化，赚钱其实是越来越困难的。我们以前也许能够获得很多绝对意义上的单次获利机会，100%的盈利概率，这就是所谓的纯套利。例如以前做的股指套利、分级基金套利等，曾经在10年前流行的这些投资机会，慢慢离我们远去了。所以现在没有所谓的100%成功率的买入，我们面临是一个有胜率和赔率的世界。在这样的投资市场中，我依然把投资目标定在追求绝对收益，其实是一种明知不可为的精神

我们需要确定的是一个新的方向：在控制组合风险的情况下，进行多次的、多维度的配置考量。这样通过大数定律，如果我们的买入成功概率能够超过50%，呈现在时间维度上，就会是一个净值往上走的中长期趋势。

因此，我们现在的解决方案是：在股债两类资产的资产配置维度上，在股票的行业分布维度上，在个股的选择维度上，在债券久期、品种的选择维度上都进行合理配置。还有很多其他维度，例如在因子维度，只是因子的维度和前面的这些维度会有一定的重合，但我们还是可以尽可能的优化。

波动风险层面，我们主要重心放在控制波动，不是控制回撤。所以在组合构建的时候，主要是从风险因子的角度去观察我们的组合，限制组合波动的数学期望，从而降低组合的波动。并且在极端情况下，市场波动上升时略微做一点的修正，这就是我们现行的绝对收益策略的主要实现方式。

 主持人 2022年权益和债券市场波动较为剧烈，不同资产配置权重调整尤为关键。您是如何动态评价股债资产性价比以及配置股债仓位的？

 陈圆明 我觉得可以分两步走。最近人们对于人工智能的讨论都很火热，过去我们可以通过人工智能对系列因子进行定期回顾，包括盈利增长、估值、市场情绪等大类因子。我们通过系列因子来衡量股票和债券在大类资产配置的性价比。

但是我确实发现从2021年开始到现在，大概不到两年的时间，这些多因子框架就逐步的开始失灵了。我想有两个原因：

• 一个原因是整个世界正在发生很多的突变。这些因子都是看历史数据进行统计，没有面向未来的，所以会导致我们的资产配置出现偏差。

• 另外一方面是我们赖以生存的统计规律也在发生变化。例如美联储在2021年，说通胀是暂时的，到了2022年，就认为通胀是要去控制的。如果按模型来说，可以说整个模型的参数发生了两次变化，一次变化是往低利率方向，一次变化是往高利率方向。这两个因素就制约了我们用传统的这种多因子的框架来描述大类资产配置。

我们在2022年也深受上述问题的困扰，我们开始更多地关注一些微观的重要变化，并且把这些变化刻画出来。具体来看，去年影响中国的重要变量其实是疫情。第一次在2022年4月，我们内部先做了一个测算，统计上海的各个小区到底有多少阳性的数据。我们通过时间序列分析，认为从3月底到4月初，带有阳性的小区数量是趋势性上涨的，而且我们也意识到，上海疫情对全国有辐射，并且看到了这种辐射的力量，使物流指数下滑3成以上。中国作为制造业大国，影响3成的物流将会使很多公司业绩转为大幅负增长的状态。所以我们当时通过这个方式，由微观入手，推演到宏观，决定临时下调权益的仓位，直到中国的物流看到拐点之后，这个的决定就开始逆转。这个案例其实跟我们讲的是，我们以前做因子库，怎么可能会用到一次性的因子，但它恰恰一次性地反映了世界的巨变，当中它能够刻画巨变对于我们的影响。

我举这个例子，其实也是要告诉大家去年市场的重要转折点。这个转折点其实通过传统的这些因子库是没有办法去识别的，但是我们确实有办法利用大数据分析，去设计调研，去赋予调研样本隐含的真正的经济学含义，把它提炼出来，反映到我们的资产配置当中。

巧用因子算法，严控股市波动

 主持人 近两年权益市场整体处于回调之中，风格切换也较为剧烈，个股配置能力对绝对收益系列产品收益尤为重要。您是如何进行个股优选的？会进行个股择时吗？

 陈圆明 首先我们会内部先确定一个股票指数作为个股考核基准，主要原因在于控制波动率。如果我们采用了一个波动率很大的股票指数来对标，虽然我们可能更容易获得一些收益，但相应的波动也会更大。因此综合考虑后，我们想采用一个波动率更低、更能反映中国经济全貌的指数作为个股考核基准。

立足于当下这个多变的世界，我认为我们构建选股组合的理念一定是利用好团队的力量，而非个人的单打独斗。比如一方面，我们对自己内部研究员和卖方研究员推荐的股票，都尽可能地去理解和应用。另一方面，我们在实际构建组合的时候，对所有被推荐的股票并非照单全收，而是通过自上而下的角度在因子方面做文章。就像我们现在有一个选股基准，这个基准会告诉我们它的因子在哪里，我们喜欢这个基准的原因是它的波动率比较低。因此，我们就围绕这样一个低波动率的基准，去考察我们这个组合的因子是否都参考了这样一个基准。如此一来，构建的组合的波动率就会比较低。

我们的选股策略会利用好投研团队，同时也采取量化的手段，比如对风险因子要尽可能地中性化，对收益因子就采用自上而下的研究，对于某些已经掌握相关信息的因子采取主动的偏离。具体来说，从2022年初到4月，我们对居民部分的相关公司关注度较低。但在2022年4月底时对因子做了一次重要的调整，重点关注新能源车。原因在于，当时我们判断2022年是一个财政年，回顾1-4月的经济情况，新、老基建特别是以老基建为代表的行业表现特别好。对于一个经济体而言，如果财政花钱多，那消费（居民部分）花钱就会比较少，新能源车作为居民消费的一个代表，整体表现比较差。然而去年4月中下旬陆续出台了不少关于新能源车的财政补贴政策。我们意识到，虽然2022年还是财政年，但由于疫情带来的困难，还需要财政持续发力，导致支出形式发生变化，使得在转移支付方面，对于特定产品的补贴可能会落地。因此我们把新能源车的可选消费属性转换成了财政属性，那这个行业就从去年年初以来最差的行业之一变成了最好的行业之一。

我们同时也会注意避免市值因子、估值因子、成长因子等因子产生较大的偏离。这样就能够让我们的个股不仅能够表现出阶段性的攻击性，还兼顾了防守。

精选优质债券，拒绝信用下沉

 主持人  2022年下半年以来，债券流动性导致部分债券基金出现了较为剧烈的净值波动，因此债券的优选和配置尤为重要。那么您是如何进行债券优选和券种配置的？

 陈圆明 坦白说，我们在债券方面比较保守。原因在于作为公募基金，负债端的不稳定是一个非常不利于债券投资的属性。通常而言，我们在做债券这个大类资产的因子库时，基本上归纳为增长、通胀、估值、情绪等几个大类。这样归类面临一个很重要的问题，即由于负债不稳定，配置之后可能会导致组合收益率大幅低于预期的情况。所以考虑到负债稳定性，我们的配置还是会偏保守。

所谓偏保守，是指我们在配置债券时，要选择无论买卖都具有较好流动性的品种。我们希望在未来的投资期限内，我们配置的品种都具备还不错的流动性。或者在一类策略里面，可以允许有一些流动性不好的品种，但一定要有相应的替代品供我们辗转腾挪。这样一来对我们而言，首先就否定了下沉评级，也不能配置市场不认可的金融主体。所以我们关注的可选范围就基本落在国债、证金债以及真正高等级的信用债里面。虽然我们的维度不变，但可选的品种确实少了。

围绕这样一个估值水平，由其带来的期限利差、信用利差等情况，通常都是由情绪等方面引起的。例如在去年11月理财产品大量赎回的时候，我观察到投资者基本都是卖出那些流动性高的品种，那些短久期的信用债很容易卖出，久期长了再卖会不划算。基于这样的结论，我发现一年以内的信用债的性价比在当时达到了相对好的水平。

 主持人 随着防疫政策优化，国内经济有复苏预期。在债券策略中，久期管理是重要组成部分。在当前经济环境下，您如何管理债券组合久期的？

 陈圆明 当下来看，我们认为今年经济是有很大概率复苏的。流动性可能不会像去年那样宽松，有一点收紧的趋势。所以今年从投资的宏观环境上看不利于债券。但是，从绝对利率来看，由于长期老龄化的趋势还在，经济的潜在增速也会下行，对于国债利率而言上行空间非常有限；信用债的信用利差波动范围还处在历史上一个非常低的位置。再结合今年整个大环境不是特别有利于债券，我们认为整体发生系统性风险的概率较低，但结构性的风险较大，要小心防范。在没有风险的时候，可以做一个比较稳健的配置；当风险来临时，也许又是我们通过腾挪获取超额收益的好机会。

 主持人 结合当前的估值水平，您认为可转债资产投资机会如何，该如何进行配置？

 陈圆明 其实我们在整体做大类资产配置的时候，通常不会把可转债当作大类资产，而是当成一个股票或债券的替代品。我们在做可转债的时候，通常将其拆分为纯股、纯债和期权时间价值三个部分。接着把组合里面的股票和可转债中的股性部分合在一起统筹权益仓位；把组合里的纯债和可转债中的债性部分合在一起统筹固收类的仓位，并算总体的久期；最后还剩期权的时间价值损益部分。

当前可转债除了大票对应的可转债，其他可转债的估值水平处在历史上一个偏高的位置，其隐含波动率也偏高。现在的市场从去年到今年都是处在波动当中，个股的波动率也偏高，因此现在的可转债整体偏贵，但是还没有出现阶段性的显著风险。

但我相信在今年下半年，可转债会面临一个阶段性的考验，主要表现在如果市场进一步上涨，可能会经历上涨速度放缓的阶段，此时意味着波动率的下降。当市场波动率下降之后，若可转债的隐含波动率过高，就可能会出现调整。另外一方面，可转债纯债的债性也是一个信用债，前面提到当前信用债的信用利差位置偏低，所以债性部分也有一定的估值收缩压力。因此，当前如果风控预算允许，我们会优先选择配置股票来代替可转债。当未来整个可转债的隐含波动率处于低位，股票的波动率也回到低位，预期波动率向数学期望回归的时候，我认为这是一个用大量可转债代替股票的好时机。但现在我还是更关注股票。

多元资产配置，追求“理性的”超额收益

 主持人 从收益归因来看，您管理组合的绝对收益系列产品收益主要来源于不同大类资产的哪些维度？

 陈圆明 我们会尽可能地在多个维度上争取稳定的超额收益。我们收益的主要来源是通过资产配置，特别是股票行业配置和个股组合争取获得超额收益。去年的债券本身没有配置出明显的超额收益，大概还是因为我们的资产配置对债券的选择比较保守。我认为去年要想在债券上获得超额收益，如果不靠资产配置，恐怕只能依赖于信用下沉，我们并没有这样选择。所以我们在债券上的资产配置，一般会在熊转牛和牛市尾声这样一些收益率高点上体现的超额收益会比较多，而债券本身可能还是在收益率偏高的半区上容易积累选券上的超额收益。

 主持人 2021年底以来，固收+基金集体回撤的原因是什么？您是如何控制组合回撤的？

 陈圆明 过去两年，权益市场调整较大，固收大多数时间在牛市中，只有2022年最后两个月开始走熊。在这种情况下，对于固收+产品，如果本着一颗平常心去配置，可能会有回撤，但是总体不会很深。

我在2021年也深受困扰，因为2021年按照我们的框架，大类资产配置应该看好固收，不看好权益，所以我低配权益。在低配的权益里面，我们关注新能源，但并没有all in新能源。我一直本着平常心，因为资产配置的信号本身没有错，如果在2021年的固收+权益的经验是哪里赚钱就要积极赚取收益，那么恐怕会在2022年会收获比较痛苦的结果。我想说的是收益和风险是共存的，我们争取让持有人在更长的时间维度里面获得更低的最大回撤，我们付出的是在某一些阶段结构性的特别极端的行情和大类资产结果相矛盾的时候，争取相对较少但更加理性的超额收益。

 主持人 优秀的管理团队和产品布局是基金业绩的重要保障，能介绍下您投资团队人员配置，以及在绝对收益系列产品线上的布局和投资运作情况吗？

 陈圆明 我先介绍一下产品线，我们的产品线比较简单，提供不同风险收益水平的产品。给定波动率和收益的预期后，我们反推权益中枢，因为权益和固收资产的长期相关性是微负，所以组合的波动基本上来自于权益，固收可以对冲一些，但是整个组合的波动率不会比权益的波动率低多少。例如3%波动的产品的权益中枢约在12.5%，5%波动的产品的权益中枢约在20%，7%波动的产品权益中枢约在30%。我们长期围绕着这样的权益中枢去投资，本着我前面提到的在各个因子维度不额外增加波动率，争取将组合的波动率控制在以上范围内。

接下来看能不能获得更多的超额收益，我们的超额收益是在多个维度配置的，所以我们团队根据几个超额收益的来源，形成小的团队。

• 在资产配置上，有大类资产配置的团队，现在有一位成员看利率，有一位成员是看信用，我们看信用目的不是为了做信评，而是看整个宏观经济在信用角度的起起伏伏，以及作为总量上来说，信用的变化是否容易出现风险。

• 在权益方面，我们是形成了权益小组，有四位成员，包括一位领军人物带着三位助理进行权益方面的个股优选。我们的优选不是纯粹地自下而上挖股票，而是建立在全市场这么多优秀的研究员的基础上，搜索对我们有效的信息，考虑如何利用大家的信息来构建组合。我们看问题的角度略有不同，我们权益团队会贡献出合理的组合。

• 我们有量化团队，有两位从事量化的成员，对各个因子进行检验，检验出合理的组合配置，即权益团队给出组合，量化团队来检验、来预警，权益团队再根据预警去优化，如此周而复始。

总的来说，关于团队的重要两点，一点要把每个人用在他自己最擅长的位置上，第二点团队内部要尽可能建立高效的沟通机制。我们团队沟通的方式是通过数据来沟通，不讲自己的价值观，而是把客观的数据摆在面前，用数据来说服对方。

关注港股和消费板块投资机会

 主持人 展望2023年，您如何看A股和港股市场的投资机会？

 陈圆明 我对于2023年权益整体比较看好，更看好港股。从去年年底，我就看好港股，从港股的分子端和分母端来看，分子端是中国企业的盈利，分母端又高度挂钩于美元流动性。所以总体而言，2023年到底是中国利率更容易下行，还是美国利率更容易下行，答案是毋庸置疑的，预计港股跑赢A股的概率相对较高。观点有可能未来会被修正，例如如果事实证明美国在浅显的衰退之后，又开始进入下一轮增长，结论会被修正。但是现在来看暂时不会出现这种情况，我现在认为美国经济大概率会进入到衰退阶段，而衰退阶段应该在2023年内大概率不会结束，因此2023全年我认为港股好于A股。

我从另外一个角度来描述这件事情，如果要说贴现率和美国利率高度相关这件事情太抽象，那么用很现实的微观的角度来解释问题。有很多全球资产配置的基金经理，这些基金经理管着上万亿的资产规模，他们在考虑全球资产配置时，一定是会看中国经济和美国经济相对力量对比。2023年美国经济进入到下行阶段，而中国又是全球为数不多的大概率的上行周期，这个阶段可能有大量流动性流入到新兴市场，香港市场相对于A股更容易吸纳这部分流动性，这是我认为港股更容易在2023年跑赢A股的主要原因。

为什么在现在，特别是在元旦前后还比较纠结？

• 第一，是因为美国的数据会喜忧参半，时不时的会出现比较强劲的数据，影响全球资产配置基金经理的判断。另外在元旦前后，海外对于中国的疫情的情况不是特别确定，也会影响他们配置的决心，但是随着美国的经济慢慢展现出疲软，以及中国的经济逐步的恢复，配置的转变大概率会发生，就会看到港股跑赢A股，这是一个方面。

• 第二，我们从大家最近讨论较多的超额储蓄的角度去看，中国在2022年居民部分出现了超额储蓄，有人说是六万亿，有人说是七万亿，因为计算口径不同，我以比较保守的六万亿超额储蓄来说，里面有一部分是来自于2022年买房子少了，少买的房子的首付款大概贡献了2万多亿。还有一部分来自于年末理财产品的赎回，这部分约两万亿。

• 第三部分是由于消费场景的缺失，或者是由于消费信心的不足、消费意愿下降，表现为2022年居民收入有所下降。但是消费下降的比收入更多，这部分大概能够解释两万亿的超额储蓄。我认为这三个两万亿里面消费下降的两万亿，有一部分是场景的缺失，几乎完全可以修复，还有一部分是消费信心的下滑，2023年至少部分能够修复部分。第一个两万亿，即买房子少买的两万亿，可能有一小部分能够转化到消费里，这一部分中有小部分是因为居民在2020年，由于全球超级宽松的环境，中国房地产的销售面积出现比较高的偏离值，最高在2021年达到了17亿平，合理的均值是落在10到12亿平范围里面。所以说销售面积的回落是不可修复的，居民配置资产时，这一部分额外的可支配收入需要重新分配，而它分配不到房地产就会向消费有一定的分流。从这个角度来看，我们对于整个消费的期待，可能会在下半年看到明显的增长。因为从长期来看，领导人提出来共同富裕这样的长期目标不是口号，如果仅仅实现共同富裕的最低目标，即居民收入或者是居民消费长期约同步于名义GDP的增长，两年名义GDP的增长达到10%。在2022年停滞的低基数下，2023年要把这部分回补，所以实现消费的增长也许不是特别困难。

基于以上考虑，我们从超额储蓄的视角来描述2023年的市场，2023年中国经济越到下半年，越容易出现过热。所以从大类资产配置的角度，现阶段看好股票是比较好的选择，2023年下半年可能会有一定的滞涨，但是全年来看，我们对权益还是保持关注。

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